植德解读《资产管理信托管理办法》对非标与标品信托业务的影响

前言

Preface  -

2026年10月17日，国家金融监督管理总局以2026年第5号令正式发布《资产管理信托管理办法》（以下简称“《办法》”），自2027年1月1日起施行。规范信托公司资产管理业务的现行基础性规章《信托公司集合资金信托计划管理办法》自2007年施行至今已逾十九年，在这期间，2018年《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）确立了资管业务统一标准，2023年《中国银保监会关于规范信托公司信托业务分类的通知》（以下简称“《信托分类新规》”）厘清了资产管理信托、资产服务信托与公益慈善信托的边界，2025年国务院办公厅转发的《关于加强监管防范风险推动信托业高质量发展的若干意见》定调业务全流程监管，《信托公司管理办法》亦于同年完成修订。《办法》的出台开启了信托公司资产管理业务的新局面，同步废止15件规章及规范性文件：从银信合作、证券投资信托到结构化信托业务，以碎片化补丁构筑的旧监管框架就此谢幕。

《办法》将资产管理信托明确定位为“基于信托法律关系的私募资产管理产品”，坚持私募定位、合格投资者标准与“卖者尽责、买者自负”的原则；金融监管总局在答记者问中进一步明确，资产管理信托业务不应再使用“财产权信托”“融资类信托”“事务管理类信托”等类似表述。信托公司的资产管理业务自此被全面纳入与私募基金、券商资管同构的产品化监管逻辑，“受人之托、代客理财”的产品定位取代“通道—融资”的工具定位。在此逻辑之下，《办法》对非标与标品两条业务线也做出了既统一又差异化的监管思路：一方面，直接或间接投资非标准化资产的信托产品一律封闭式运作，同时，要求净资产口径下25%的组合投资限制、非标债权限额管理、净值生成外部审计等刚性要求，非标在《办法》的体系下被严格限制：封闭化、期限匹配、组合化、限额化；另一方面，标品信托在迎来投资范围扩容（大额存单、存托凭证、商品及金融衍生品正式入列）的同时，也承受着开放周期不得低于七天、开放式产品不得结构化、异常交易监控、业绩报酬新规等精细化约束。

同样值得细读的是《办法》从征求意见稿到正式稿的取舍。2025年10月31日至12月1日公开征求意见期间，金融监管总局逐条研究，吸收了优化投资者集中度和产品组合投资比例计算口径、优化业绩报酬提取规则、明确被动超限情形处理安排、优化过渡期整改安排等合理建议；与此同时，正式稿也作出了若干关键决断：开放式产品投资非标由“分层限制”走向“一律禁止”，TOT模式豁免被整体删除，未上市企业股权投资的豁免情形则得以新增，监管在“疏堵结合”之间的权衡路径清晰可辨。本文即以正式稿为基准，从非标信托业务与标品信托业务两个维度出发，结合正式稿相较征求意见稿的重要调整，解析《办法》对信托产品“募、投、管、退”全流程的影响，以期为信托公司的业务转型与合规展业提供参考。

第一部分：对非标信托业务的影响

（一）进一步厘清了非标准化资产的范畴

非标准化资产是指非标准化债权类资产、未上市企业股权和受（收）益权。

《指导意见》将债权类资产明确区分为非标准化债权类资产和标准化债权类资产，但并未明确规定非标准化资产的范畴。相较于《指导意见》，《办法》进一步厘清了非标准化资产的范畴，即非标准化资产是指非标准化债权类资产、未上市企业股权和受（收）益权。正式稿将受（收）益权从未上市企业股权项下独立列示，意味着不限于未上市企业股权的各类受（收）益权（包括债权类资产的受（收）益权）均明确落入非标准化资产范畴。

《办法》沿用了《指导意见》的认定标准，明确按照《指导意见》和《标准化债权类资产认定规则》认定标准化债权类资产、非标准化债权类资产，即标准化债权类资产主要包括国债、中央银行票据、地方政府债券、政府支持机构债券、金融债券、非金融企业债务融资工具、公司债券、企业债券、国际机构债券、同业存单、信贷资产支持证券、资产支持票据、证券交易所挂牌交易的资产支持证券，以及固定收益类公开募集证券投资基金等，以及同时符合“等分化、可交易”“信息披露充分”“集中登记、独立托管”“公允定价、流动性机制完善”“在银行间市场、证券交易所市场等国务院同意设立的交易市场交易”条件的其他债权类资产，标准化债权类资产之外的债权类资产均为非标准化债权类资产。

（二）进一步压降非标规模的监管态势

在“回归信托本源、服务实体经济”的政策导向下，自《指导意见》实施以来，压降影子银行规模是信托业的重要监管方向，本次《办法》延续了该监管思路，通过对投资者投资单个信托产品的投资金额、信托公司管理的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金比例等方面的限制，进一步约束信托产品对于非标准化资产的投资。正式稿更是进一步明确，开放式信托产品一律不得直接或者间接投资于非标准化资产，非标资产投资的载体形式自此限于封闭式信托产品。

• 单个投资者维度——投资比例和投资金额的限制

单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的同一信托产品的，投资同一信托产品的信托单位合计不得超过该信托产品信托单位合计的百分之五十。

单个投资者投资单个基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额不得低于一百万元人民币或者等值外币。

《办法》第九条、第十一条对于投资者投资基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额进行了限定，具体包括：

（1）单个资产管理产品管理人管理的全部资产管理产品，投资基础资产涉及非标准化债权类资产的同一信托产品的，投资同一信托产品的信托单位合计不得超过该信托产品信托单位合计的百分之五十（正式稿将本项适用范围由“开放式信托产品”调整为“同一信托产品”，并将计算口径由“投资金额/实收规模”调整为“信托单位/信托单位合计”，该口径调整同样适用于第九条第一款单个投资者50%、单个机构投资者及其关联企业80%的集中度限制；对于因其他投资者赎回等因素导致投资者被动超过规定比例的，正式稿明确在恢复至符合要求前，被动超过比例的投资者不得新增投资该信托产品）。 

（2）单个投资者投资单个基础资产涉及非标准化资产的信托产品的金额不得低于一百万元人民币或者等值外币。对于固定收益类信托产品而言，一旦其基础资产包括非标准化资产的，则单个投资者的最低投资金额将由一般性规定的30万元（人民币或者等值外币）提升至100万元（人民币或者等值外币）；对于混合类信托产品而言，一旦其基础资产包括非标准化资产的，则单个投资者的最低投资金额将由一般性规定的40万元（人民币或者等值外币）提升至100万元（人民币或者等值外币），这大幅度提升了基础资产包括非标准化资产的信托产品的投资门槛。同时，正式稿明确因信托产品分红、分配、净值波动等导致投资金额被动低于上述要求的除外，为产品存续期间的运作留出了必要弹性。

• 信托公司维度——整体投资比例的限制

信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十。

《办法》第五十九条规定，信托公司管理的含自然人投资者的全部信托产品投资于非标准化债权类资产的资金，不得超过信托公司管理的全部信托净资产的百分之五十。这一条虽未从信托公司的维度直接限制信托产品对于非标准化债权类资产的投资，但自然人投资者是信托产品的主要投资群体及信托公司主要客源，从含自然人投资者的信托产品作为切入点，按照一定比例限制含自然人投资者的信托产品投资非标准化债权类资产，从而间接起到了限制非标准化债权类资产的投资规模的作用。国家金融监督管理总局在就《办法》答记者问时，亦将“加强对信托公司投资非标准化债权类资产的限额管理”列为强化集中度风险管理的重点方向。

（三）进一步加强对信托产品投资非标准化资产的产品设置及管理要求

1、产品设计环节

（1）期限设计

信托产品直接或间接投资于非标准化资产的，应当为封闭式信托产品。

信托产品通过资产管理产品间接投资非标准化资产的，信托产品所投资的资 产管理产品应当为封闭式产品，且其终止日不得晚于信托产品的终止日。

封闭式信托产品期限不得低于九十天。

对于封闭式产品与开放式产品的认定标准，《指导意见》并未进行明确规定，针对不同类型的资产管理产品并未有统一的执行标准，只是在不同监管体系下对于基金、银行理财产品适用各自的要求。本次《办法》弥补了资产管理信托关于封闭式产品与开放式产品认定标准这项空白，明确规定了封闭式信托产品及开放式信托产品的认定标准及相应要求。

• 封闭式信托产品

封闭式信托产品是指有确定唯一终止日，且自成立日至终止日期间，投资者不得进行赎回的信托产品。封闭式信托产品可以在信托文件中设置多个申购期，但信托公司不得突破投资者数量限制，不得为不同投资者对应不同的基础资产，不得为不同投资者设置不同终止日，不得安排投资者提前退出或者变相提前退出。（正式稿将“不得进行认购或者赎回”修改为“不得进行赎回”，与封闭式信托产品可以在信托文件中设置多个申购期的规定相衔接）

• 开放式信托产品

开放式信托产品是指自成立日至终止日期间，信托产品的信托单位总额不固定，投资者可以按照信托文件规定，在开放期进行认（申）购或者赎回的信托产品。

从信托产品投资的基础资产类型维度而言，征求意见稿对于投资非标准化资产的开放式信托产品的开放频率进行了限制，其开放频率原则上不得低于90天，且严格限制“日开”型信托产品投资于非标准化资产；正式稿则不再保留上述分层限制，而是于第四十六条明确规定信托产品直接或者间接投资于非标准化资产的，应当为封闭式信托产品，非标准化资产的终止日或退出日不得晚于封闭式信托产品的终止日，即开放式信托产品一律不得直接或者间接投资于非标准化资产，并在第六十一条统一明确开放式信托产品的开放周期不得低于七天。国家金融监督管理总局在答记者问中亦将此明确为“明确期限匹配要求，禁止开放式信托产品投资非标准化资产”。对于非标信托业务而言，这一调整意味着以往通过拉长开放周期等方式以开放式产品投资非标准化资产的展业路径不再可行，涉及非标准化资产的产品只能采用封闭式运作。

此外，对于投资于非标准化债权类资产的信托产品，尤其是信托公司目前开展较为普遍的信托贷款、买入返售等融资类信托业务，结合资金募集、融资人资金需求等客观情况，往往存在通过分期成立信托单位分期发放融资款的交易安排，各期融资款/信托单位单独计算期限的情况较为普遍。但本次《办法》对此进行了相应限制，明确重申“有确定唯一终止日”，即封闭式信托产品不得针对不同期信托单位设置不同的到期日，期间如果出现部分到期情形的，应当公平对待投资者，亦不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

那么，在《办法》框架下，如何合法合规地设置底层资产涉及非标准化资产的信托产品的期限，我们大致总结如下：

黑榜：

• 产品期限低于90天（封闭式信托产品）

• 以开放式信托产品直接或者间接投资非标准化资产

• 为不同的投资者设置不同的到期日

• 存续期间所投非标准化资产部分到期、终止或者退出，设置部分投资者提前退出或者变相退出安排

• 非标准化债权类资产及其受（收）益权的终止日或者退出日晚于产品终止日

• 未上市企业股权及其受（收）益权的退出日晚于产品终止日

• 通过资产管理产品间接投资非标准化资产，所投资的资产管理产品未采用封闭式运作或者其终止日晚于信托产品终止日

红榜（以贷款作为底层资产为例）：

产品期限为1年，信托资金分期募集/贷款分笔发放，各期信托单位/各笔贷款的期限不超过1年，自该期信托单位成立日/该笔贷款的提款日起至信托产品成立日/第一笔贷款的提款日后届满1年之日止。信托产品存续期间，若融资人提前偿还贷款的，按照相应比例向全体投资者分配信托利益。

（2）组合投资及投资比例要求

原则上，单个信托产品直接投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五；信托公司管理的全部信托产品投资于同一资产的资金合计不得超过三百亿元，国家金融监督管理总局另有规定的除外。

针对非标资产明确豁免比例的情形：

（1）特定投资方向+机构投资者+单个投资者不低于三百万元委托金额+封闭式产品；

（2）机构投资者+单个投资者不低于一千万元投资金额；

（3）期限不足十二个月的封闭式信托产品。

《关于<关于规范信托公司信托业务分类的通知>实施后行业集中反映问题的指导口径（一）》已明确要求资产管理信托原则上应当以组合投资方式分散风险，但对于组合投资的具体要求，监管部门迟迟未发布相关配套制度。本次《办法》明确提出了组合投资的具体标准及要求，单个信托产品直接投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五，但银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外（正式稿将计算基数由“实收信托”调整为“净资产”，并将完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的豁免移至豁免情形清单统一规定）。对于何为同一资产，《办法》亦进行了明确规定，单一主体及其关联方的非标准化资产视为同一资产。另外，若信托产品投资于私募资产管理产品，且该私募资产管理产品的基础资产涉及非标准化债权类资产的，信托公司应当穿透计算上述非标准化债权类资产投资比例（正式稿将穿透计算范围由“非标准化资产”限缩为“非标准化债权类资产”）；同时新增被动超限处理安排，因信托产品财产净值波动、投资者赎回等因素导致被动超过前述比例的，在恢复至符合要求前，相关信托产品不得再投资该资产或者资产管理产品。

但对于投资比例要求，《办法》也并非“一刀切”地要求所有信托产品必须按单个资产不超过25%的比例进行投资。除了上文提及的特定投资标的外，《办法》亦“豁免”了对于符合下列条件之一的信托产品的投资比例限制要求：

• 特定投资方向+机构投资者+三百万元委托金额+封闭式产品：信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票或仅直接投资未上市企业股权，全部投资者均为机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品。正式稿另新增一项与未上市企业股权投资相关的豁免情形，该新增豁免显著缓和了组合投资要求对信托公司开展未上市企业股权投资类业务的约束。

• 机构投资者+一千万元投资金额：1）全部投资者均为机构投资者；2）单个投资者投资金额不低于一千万元人民币或者等值外币（正式稿将“委托”表述调整为“投资金额”）。

• 期限不足十二个月的封闭式信托产品：符合《办法》第四十六条第四款情形（即封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出并进行清算分配）且距产品终止日不足十二个月的封闭式信托产品。征求意见稿原规定的“百分之九十以上的信托财产投资于基础资产全部为标准化资产且符合投资比例要求的单只信托产品”（TOT模式）豁免情形未被正式稿保留；同时，正式稿第十条删除了征求意见稿中上层信托产品投资占比超过百分之二十五时下层信托产品穿透审查合格投资者资质、合并计算投资者数量且合计不超过二百人的规则，TOT模式的监管框架发生整体变化，存量及拟新设TOT架构的合规性需结合正式稿重新评估。

对于信托公司此前普遍开展的非标债权类信托产品项目，《办法》对于同一资产投资比例的限制要求以及对于同一资产的认定标准的规定，我们预计短期内将对信托公司开展该类业务造成不小的冲击，从单个项目一个资产到单个项目不少于4个资产，还需要排除单一主体及其关联方的干扰因素，对于信托公司的展业能力、资产储备能力将迎来更为严峻的考验。不过，正式稿新增的被动超限处理安排以及距产品终止日不足十二个月的封闭式产品豁免情形，在一定程度上缓解了存量非标产品临近到期阶段的组合投资整改压力。

（3）产品信息披露及风险提示

对于基础资产涉及非标准化资产的信托产品的信息披露及风险揭示，《办法》在《指导意见》的基础上进行了一定程度的扩大及细化，比如明确统一了非标准化债权类资产及未上市公司股权（含收（受）益权）的产品信息披露标准等。此外，正式稿删除了征求意见稿第六十七条列举的临时信息披露情形及五个工作日的披露时限要求，改为要求按照国家金融监督管理总局关于资产管理产品信息披露管理的规定加强信托产品临时信息披露，该内容按照《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》执行。

2、产品中后期管理环节

（1）外部审计要求

对于基础资产涉及非标准化资产且直接投资者包括自然人的信托产品，信托公司应当至少每年一次对该产品在存续期内的净值生成进行逐产品外部审计；对于存续期不足一年的此类产品，正式稿进一步要求至少在存续期或者清算期内对净值生成进行一次外部审计。

《办法》第三十二条规定，对于基础资产涉及非标准化资产且直接投资者包括自然人的信托产品，信托公司应当至少每年一次对该产品在存续期内的净值生成进行逐产品外部审计；对于存续期不足一年的此类产品，正式稿进一步要求至少在存续期或者清算期内对净值生成进行一次外部审计。此外，正式稿将应当至少每年一次外部审计的产品范围由“基础资产涉及非标准化债权类资产和未上市企业股权”扩围至“基础资产涉及非标准化资产”，结合正式稿第八十二条对非标准化资产的定义，正式稿将基础资产涉及受（收）益权且投资者包括自然人的产品亦纳入逐产品外部审计范围。

此条系为对于投资者包括自然人投资于非标准化资产的信托产品量身定制的条款，结合前文提及的监管对于压降信托产品投资非标准化资产特别是非标准化债权类资产的监管态势，《办法》额外增加了对于此类信托产品的外部审计的要求，将进一步提高了信托公司开展此类业务的要求及难度。

信托公司应当跟踪直接投资于非标准化债权类资产的资金流向，在相关合同中约定信托资金使用方的配合义务，采取必要的手段核查验证，防范资金流向违反相关规定

（2）资金流向核查

对于非标准化债权类资产的资金流向，《办法》作出了原则性的规定，要求信托公司跟踪直接投资于非标准化债权类资产的资金流向，在相关合同中约定信托资金使用方的配合义务，采取必要的手段核查验证（正式稿明确资金流向跟踪义务限于直接投资于非标准化债权类资产的情形），防范资金流向违反相关规定。

对于出现风险的信托产品项目，往往或多或少存在一定的资金挪用问题，受托人对于信托产品的最终资金流向是否需要监管、核查，以及监管力度和核查程度一直以来都是信托公司与投资者之间营业信托纠纷案件的核心焦点，并对于信托公司是否存在受托履职瑕疵、是否需要向投资者承担赔偿责任以及赔偿责任的比例的认定起到关键作用。相较于《信托公司集合资金信托计划管理办法》，本次《办法》明确了信托公司的跟踪核查责任。

（3）期间分配安排

不能再有“各期信托单位独立核算”的安排，封闭式信托产品存续期间，资产部分到期、终止或者退出的，信托公司可以按照信托文件规定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算并以资金形式或信托财产原状分配给投资者，但应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

征求意见稿原规定，开放式信托产品直接投资于非标准化债权类资产的，信托公司应当按照法律法规和信托文件合理确定申购、赎回价格，不得脱离实际投资收益进行分离定价；正式稿删除了该项规定，与开放式信托产品一律不得直接或者间接投资非标准化资产的要求相衔接。

封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出的，信托公司可以按照信托文件规定，对到期、终止或者退出的非标准化资产进行清算并以资金形式或信托财产原状分配给投资者，但应当公平对待投资者，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出。

正式稿在前述封闭式产品清算分配规定中增加了“信托财产原状分配”的分配方式，为非标准化资产部分到期、终止或者退出后以财产原状向投资者分配提供了明确依据。结合上文我们对于信托产品期限设计的解读，目前信托公司开展的底层资产为非标准化资产的封闭式信托产品项目，往往在不同期次投资者之间设置不同的期限安排，也就是所谓的“各期期限单独计算”安排，但这一安排将明显违反《办法》的上述规定，此后对于投资非标准化资产的封闭式信托产品，若底层资产部分到期、终止或者退出的，不得允许投资者提前退出或者变相提前退出，也就是说全部投资者将按照信托文件设定的统一的分配规则获得相应分配。

（四）非标小结：

《办法》的正式颁布意味着资产管理信托进入统一的监管新阶段。相较于征求意见稿，正式稿在非标信托业务方面最重要的调整包括：一律禁止开放式信托产品直接或者间接投资非标准化资产；组合投资比例计算基数由“实收信托”调整为“净资产”并新增被动超限处理安排；删除TOT模式豁免、新增未上市企业股权投资及临近到期封闭式产品的豁免情形。《办法》从投资者准入、非标资产的投资规模、期间开放安排、信息披露以及净值化管理等多个维度对于非标信托业务的“募投管退”提出了更为严格的要求，信托公司应深入把握新规要求，在2027年1月1日施行日之前的过渡期内完成存量业务排查与整改计划制定，积极谋求非标信托业务转型与创新。

第二部分：对标品信托业务的影响

（一）投资集中度限制

原则上信托产品投资于单一资产/单一资产管理产品比例不得超过该信托产品净资产的25%；信托公司管理的全部信托产品投资于同一资产的资金合计不得超过三百亿元，国家金融监督管理总局另有规定的除外。

针对标品资产明确豁免情形：

（1）银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外；

（2）完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品；（相关指数应当是成分券代表性强且流动性良好、符合分散投资要求、运行平稳、信息透明的指数）

（3）仅投资上市公司股票/非上市公司股权+全部为机构投资者+单个投资者不低于三百万元委托资金+封闭式信托产品；

（4）全部为机构投资者+单个投资者不低于一千万元投资资金。

信托公司全部信托产品持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票市值的百分之三十。

根据《办法》第四十八条及第五十九条第三款的要求（正式稿将信托公司全部信托产品持有单一上市公司股票的比例限制由第四十五条第三款平移至第五十九条第三款），标品信托的投资集中度限制如下：

（1）原则上信托产品投资于单一资产/单一资产管理产品比例不得超过该信托产品净资产的25%。根据《办法》第四十八条第一款的规定，单个信托产品直接投资于同一资产的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五，但银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债和地方政府债券除外；单个信托产品投资于同一资产管理产品的投资金额，不得超过该信托产品净资产的百分之二十五（正式稿将计算基数由“实收信托”调整为“净资产”，国家金融监督管理总局在答记者问中将其归纳为“优化投资者集中度和产品组合投资比例计算口径”，并新增被动超限处理安排：因信托产品财产净值波动、投资者赎回等因素导致被动超过上述比例的，在恢复至符合要求前，相关信托产品不得再投资该资产或资产管理产品）。这一规定将直接影响标品信托的产品设计及投资策略，即信托产品应以分散投资为原则，投资于单一资产或资产管理产品时，不得超过该信托产品净资产的25%。

（2）“25%限制”的豁免情形：

① 完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品：根据《办法》第四十八条第二款第（四）项规定，完全按照有关指数的构成比例进行证券投资的信托产品不受前述25%的投资比例限制。提示信托公司管理此类产品时，应当选择成分券代表性强且流动性良好、符合分散投资要求、运行平稳、信息透明的指数（正式稿已将指数化投资豁免自第一款移入第二款第（四）项豁免情形清单统一规定）。

② 上市公司股票+三百万元委托资金+机构投资者+封闭式信托产品：根据《办法》第四十八条第二款第（一）项规定，信托文件约定仅以战略配售、非公开发行、大宗交易、协议转让方式投资上市公司股票或仅直接投资未上市企业股权，全部投资者均为符合《办法》规定的机构投资者且单个投资者委托金额不低于三百万元人民币或者等值外币的封闭式信托产品可以豁免前述25%的投资比例限制（正式稿新增“或仅直接投资未上市企业股权”情形亦适用本项豁免）。

③ 机构投资者+一千万元投资资金：根据《办法》第四十八条第二款第（二）项规定，全部投资者均为符合《办法》规定的机构投资者且单个投资者投资金额不低于一千万元人民币或者等值外币的，可以豁免前述25%的投资比例限制（正式稿将“委托金额”的表述调整为“投资金额”）。

提示注意，TOT模式的豁免被取消：征求意见稿第四十八条第二款第（3）项原规定，信托文件约定将百分之九十以上的信托产品财产投资于基础资产全部为标准化资产且符合前款比例规定的单只信托产品，可以豁免前述25%的投资比例限制；正式稿未保留该项TOT模式豁免，代之以新的第（三）项豁免情形，即符合本办法第四十六条第四款情形（封闭式信托产品存续期间，其所投资的非标准化资产部分到期、终止或者退出并进行清算分配）且距产品终止日不足十二个月的封闭式信托产品。同时，正式稿第十条删除了征求意见稿中上层信托产品投资金额占其实收信托规模超过百分之二十五时，下层信托产品应穿透审查上层信托产品合格投资者资质、合并计算投资者数量且合计不得超过二百人的规则。TOT模式的监管框架在正式稿项下发生整体变化，以TOT/TOF模式开展标品投资的产品架构合规性需结合正式稿重新评估。

（3）根据《办法》第五十九条第三款规定（正式稿自第四十五条第三款移入），信托公司全部信托产品持有单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票市值的百分之三十。非因信托公司主观因素导致突破比例限制的，信托公司应当在流动性受限资产可出售、可转让或者恢复交易的十个交易日内调整至符合要求。

（二）产品运作与交易管理要求

开放式信托产品的开放周期不得低于七天。

开放式信托产品不得设计为结构化信托产品。即以结构化安排开展证券投资的信托产品应当调整为封闭式运作。

新增金融市场异常交易监控机制要求：信托公司应当对交易行为和结果进行监控、核查，对不同信托产品就金融市场同一资产发生的同向交易和反向交易进行监控，同一信托产品不得在同一交易日内进行反向交易；确因投资策略或流动性等需要发生同日反向交易的，应当要求相关人员提供决策依据，并留存书面记录备查。

对于开放式信托产品，正式稿第六十一条新增规定其开放周期不得低于七天，国家金融监督管理总局另有规定的从其规定，“日开”型信托产品自此不再符合监管要求。征求意见稿原规定的“开放周期低于九十天的信托产品应当主要投资于标准化债权类资产以及上市交易的股票”“每个交易日开放的信托产品不得直接投资非标准化债权类资产和未上市企业股权”等分层安排未获正式稿保留，其中涉及非标准化资产投资的限制已由第四十六条关于非标准化资产投资一律采用封闭式运作的要求整体替代。国家金融监督管理总局在就《办法》答记者问时，亦将“严格产品流动性管理”列为吸收征求意见的重点修改方向之一。对以开放式运作为常态的标品信托而言，开放周期不低于七天的硬性要求将直接影响产品运作节奏、流动性管理安排及估值频率设置。

此外，正式稿第十一条新增规定开放式信托产品不得设计为结构化信托产品。以结构化安排开展证券投资的信托产品应当调整为封闭式运作，并结合《办法》第八十二条关于结构化信托产品的定义以及第五十一条、第五十二条关于结构化信托产品命名及禁止性行为的规定进行合规评估。

在交易管理层面，正式稿第四十五条新增金融市场异常交易监控机制要求：信托公司应当对交易行为和结果进行监控、核查，对不同信托产品就金融市场同一资产发生的同向交易和反向交易进行监控，同一信托产品不得在同一交易日内进行反向交易；确因投资策略或流动性等需要发生同日反向交易的，应当要求相关人员提供决策依据，并留存书面记录备查。这对标品信托的投资交易系统、风控系统及交易留痕管理提出了更高要求。

（三）信托业绩报酬

业绩报酬应当从退出资金、现金分红或者清算资金中提取，其中从现金分红中提取业绩报酬只限于未聘请投资顾问的信托产品，且提取频率不得高于每六个月一次。

信托公司不得以任何名义直接或者间接以信托产品财产为自己或者他人牟利。信托公司不得通过提取报酬平滑信托产品净值，已提取的报酬不得以任何形式回补或者返还信托产品。

根据《信托公司证券投资信托业务操作指引》，业绩报酬仅在信托计划终止且实现盈利时提取。但实操中，部分同业机构参考证监系项下的规定对“信托计划终止且实现盈利时提取”做扩大解释，在信托文件中约定在信托计划终止或各期信托单位终止时提取。《办法》项下明确规定信托公司可以根据信托服务内容合理提取固定报酬和业绩报酬，要求业绩报酬提取的频率和比例应当与信托产品存续期限、信托利益分配和投资运作特征相匹配，同时征求意见稿参考《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第四十一条：“……业绩报酬应当从分红资金、退出资金或清算资金中提取，从分红资金中提取业绩报酬的频率不得超过每6个月一次。业绩报酬的提取比例不得超过计提基准以上投资收益的60%”的规定，明确业绩报酬应在退出资金或清算资金中提取，且提取比例不得超过信托文件规定的计提基准以上投资收益的60%，以防止受托人获取过多的超额收益；国家金融监督管理总局在答记者问中将该项修改归纳为“优化受托人业绩报酬提取规则”。在此基础上，正式稿将业绩报酬的提取来源扩展至现金分红，即业绩报酬应当从退出资金、现金分红或者清算资金中提取，其中从现金分红中提取业绩报酬只限于未聘请投资顾问的信托产品，且提取频率不得高于每六个月一次。此外，除合理报酬外，信托公司不得以任何名义直接或者间接以信托产品财产为自己或者他人牟利，并且正式稿新增规定，不得通过提取报酬平滑信托产品净值，已提取的报酬不得以任何形式回补或者返还信托产品，进一步压缩了通过业绩报酬计提安排进行净值管理的操作空间。

（四）投资合作机构

担任投资合作机构的私募投资基金管理人应当在中国证券投资基金业协会登记满一年且无重大违法违规记录，具备三年以上连续可追溯的投资管理业绩，具备至少三名无不良从业记录的投资管理人员。

进一步细化主动管理职责边界，明确信托公司不得由投资者及其指定的第三方、信托产品投资顾问自行负责尽职调查、投资运作或投后管理，不得由投资者及其指定的第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议，不得由信托产品投资顾问代为决策、下达交易指令、直接执行投资指令、划拨信托财产。

信托公司为信托产品聘请投资顾问的，投资顾问费提取方式和标准应当在信托合同中列明，聘请投资顾问的信托产品，其业绩报酬提取来源相应限于退出资金和清算资金。

（1）准入资质。《办法》较《信托公司证券投资信托业务操作指引》大幅提高了投资合作机构的门槛。要求担任投资合作机构的私募投资基金管理人应当同时满足以下条件：1）中国证券投资基金业协会登记满一年；2）无重大违法违规记录；3）具备三年以上连续可追溯的投资管理业绩；4）具备至少三名无不良从业记录的投资管理人员。此处需特别关注正式稿的重要调整：征求意见稿将“三年以上连续可追溯证券、期货投资管理业绩”的要求限于私募证券投资基金管理人，正式稿则将三年业绩要求扩展适用于担任投资合作机构的全部私募投资基金管理人，且业绩类型不再限于证券、期货投资管理业绩，为私募股权、创业投资基金管理人等非证券类私募管理人担任投资合作机构留出了空间，在扩大可合作机构范围的同时，将准入标准统一适用于各类私募投资基金管理人；同时，《办法》第八十二条明确“私募投资基金适用本办法有关资产管理产品的规定”。《办法》项下投资合作机构的准入标准将导致信托公司难以与一些“新锐私募”“小型精品私募”合作。值得注意的是，《办法》删除了《信托公司证券投资信托业务操作指引》对于第三方顾问“实收资本金不低于人民币1000万元”“与信托公司没有关联关系”的要求，即信托公司关联方也可以作为信托公司的投资顾问，但需要按照关联交易相关规定进行审核和报送；《办法》第五十条进一步明确，以非公开交易方式将信托资金投资于本公司关联方构成重大关联交易的，还应当经由关联交易控制委员会审查后提交董事会批准。

（2）权责划分。《办法》核心是压实受托人的主动管理责任，在信托公司与投资合作机构的权责划分上，《办法》强调信托公司应当对信托产品投资顾问的投资建议进行审查，自主决策并下达交易指令（正式稿将“亲自决策”调整为“自主决策”）。同时，《办法》第五十六条以负面清单方式进一步细化主动管理职责边界，明确信托公司不得由投资者及其指定的第三方、信托产品投资顾问自行负责尽职调查、投资运作或投后管理，不得由投资者及其指定的第三方下达投资指令或者提供具体投资标的等实质性投资建议，不得由信托产品投资顾问代为决策、下达交易指令、直接执行投资指令、划拨信托财产。即信托公司聘请投资顾问后，仍应履行主动管理责任，不能完全依赖投资顾问。投资顾问仅出具投资建议，信托公司需审核投资建议最终出具投资指令，但实操中信托公司如何把握其作为受托人对投资顾问出具的投资建议的审查责任边界，仍是一个重要问题。此外，信托公司聘请投资合作机构作为信托产品投资顾问的，信托公司应当在信托文件中披露其身份、机构职责，并充分说明聘请投资顾问可能产生的风险。

（3）费用承担。《信托公司证券投资信托业务操作指引》规定聘请第三方顾问的费用由信托公司从收取的管理费和业绩报酬中支付，《办法》此次删除了该项要求，我们理解在《办法》项下资产管理信托产品聘请第三方投资顾问的费用并非仅能由受托人报酬承担，也可以由信托财产承担。但我们提示，根据《办法》第二十二条第二款、第三款，以信托财产承担的费用应在信托合同中列明或者书面告知投资者，且投资顾问费用需要符合《办法》的原则性要求，即具有真实交易基础、公允交易价格，不得向未提供实质服务的第三方支付费用，不得支付与服务不匹配的费用，不得显著偏离同类服务的市场价格。《办法》第二十二条第二款进一步明确了投资顾问费的提取规则：信托公司为信托产品聘请投资顾问的，投资顾问费提取方式和标准应当在信托合同中列明；投资顾问费中以固定方式提取的部分，可以按照固定金额、实收信托或者净资产的固定比例，或者二者相结合的方式定期提取；以非固定方式提取的部分，应当从退出资金或者清算资金中提取，提取比例不得超过信托合同规定的计提基准以上投资收益的百分之六十。需要注意的是，结合《办法》关于从现金分红中提取业绩报酬仅限于未聘请投资顾问的信托产品的规定，聘请投资顾问的信托产品，其业绩报酬提取来源相应限于退出资金和清算资金。

（五）信息披露

TOT/TOF模式项下，《办法》明确信托公司应在信托产品说明书和信托合同对下层资产管理产品的投资策略和风险收益特征进行说明。

《办法》项下标品信托需关注的信息披露事项如下：

（1）信托文件约定投资其他资产管理产品的，如TOT/TOF模式项下，《办法》明确信托公司应在信托产品说明书和信托合同对下层资产管理产品的投资策略和风险收益特征进行说明（正式稿将“交易结构”调整为“投资策略”，并将适用情形明确为“拟直接投资其他资产管理产品”的信托产品）。

（2）定期报告要求：对投资于标准化资产的信托产品而言，《办法》统一沿用《指导意见》项下对于私募产品信息披露的要求，未保留《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十六条的规定：“信托公司办理集合管理的证券投资信托业务，应当按以下要求披露信托单位净值：（一）至少每周一次在公司网站公布信托单位净值。（二）至少每30日一次向委托人、受益人寄送信托单位净值书面材料。（三）随时应委托人、受益人要求披露上一个交易日信托单位净值。”在《办法》项下，信托公司应当按照法律法规和监管规定，在信托文件中明确规定与投资者联络和信息披露的方式、渠道和频率，真实、准确、完整、及时披露信息，但至少应当按季制作并向投资者披露信托产品的信托产品财产管理报告（正式稿将报告名称调整为“信托产品财产管理报告”，并将报告应包含事项由八项精简为七项），该报告中应当至少包含下列内容：（一）信托产品财产专户的开立情况；（二）信托产品财产管理运用、处分和收益情况；（三）信托产品的净资产和信托单位净值；（四）信托产品面临的主要风险；（五）信托经理、投资合作机构、托管人变更情况；（六）信托产品涉及诉讼或者损害信托产品财产、投资者利益的情形；（七）国家金融监督管理总局或者信托文件规定的其他内容。

（3）临时报告要求：对投资于标准化资产的信托产品而言，征求意见稿将《信托公司证券投资信托业务操作指引》第十七条“证券投资信托有下列情形之一的，信托公司应当在两个工作日内编制临时报告向委托人、受益人披露，并向监管机关报告……”所规定的临时信息披露规则调整为：“信托产品发生下列情形之一的，信托公司应当在知晓或者应当知晓有关情况后五个工作日内向投资者披露相关事项基本情况、对信托产品运行和投资者可能产生的影响、信托公司采取的应对措施及后续方案：（一）信托产品财产可能遭受重大损失；（二）信托单位净值出现信托文件规定的大幅下滑情形；（三）信托资金使用方的财务状况严重恶化；（四）信托产品财产的担保方不能继续提供有效的担保；（五）国家金融监督管理总局或者信托文件规定的其他情形。”即信托公司应在知晓或者应当知晓发生上述情形后五个工作日内向投资者披露基本情况、影响和具体措施和方案，这对信托公司主动管理能力和运营能力提出了更高的要求。不过，《办法》第六十七条对临时信息披露规则作出重大调整，删除了上述情形列举及五个工作日的时限要求，改为规定“信托公司应当按照国家金融监督管理总局关于资产管理产品信息披露管理的规定，加强信托产品临时信息披露”，我们理解，临时信息披露的具体情形、时限及披露内容将统一适用《银行保险机构资产管理产品信息披露管理办法》的相关规定。

（六）标品小结：

《办法》的正式颁布标志着标品信托业务进入统一、规范发展的新阶段。相较于征求意见稿，正式稿在标品信托业务方面的重要调整包括：组合投资比例计算基数由“实收信托”调整为“净资产”并新增被动超限处理安排；重构25%投资比例限制的豁免情形，删除TOT模式豁免、新增仅直接投资未上市企业股权及临近到期封闭式产品的豁免情形；业绩报酬提取来源扩展至现金分红并禁止通过提取报酬平滑信托产品净值；投资合作机构三年业绩要求扩展适用于各类私募投资基金管理人；新增开放式信托产品开放周期不得低于七天、开放式产品不得结构化、金融市场异常交易监控等运作管理要求。《办法》从投资集中度、嵌套层级、业绩报酬、合作机构准入、净值化管理及信息披露等多个维度，对标品信托的“募、投、管、退”全流程提出了更为明确和严格的要求。这些规定在引导信托公司压实主动管理责任、提升专业能力、强化风险控制的同时，也对信托公司在标品信托的产品设计、投资运作、合规管理及投资者保护等方面提出了更高标准。

第三部分：对资产管理信托业务的其他共性影响

（一）净值化管理

《办法》规定信托公司应当建立信托单位净值管理体系，按照企业会计准则、《指导意见》及相关监管规定，核算信托产品的净资产以及信托单位净值，并向投资者披露。信托单位净值应当及时、准确、完整地反映信托产品财产状况，不得脱离基础资产的实际收益水平和风险因素影响进行分离定价。当有充分证据表明信托产品相关资产和负债的计量方法已不能真实公允反映其价值时，信托公司应当及时对信托单位净值及相关资产的计量方法进行调整，并向投资者披露。正式稿进一步强化了净值化管理要求：第五十八条要求信托公司在信托产品层面足额计提资产减值准备，真实反映信托产品净值；第二十二条明确信托公司不得通过提取报酬平滑信托产品净值，已提取的报酬不得以任何形式回补或者返还信托产品。

（二）多层嵌套

《办法》第四十七条延续了《指导意见》第二十二条的规定，明确信托产品可以再投资一层资产管理产品，但是所投资的资产管理产品不得再投资除公募证券投资基金以外的资产管理产品。接受其他资产管理产品投资的信托产品，不得再投资公募证券投资基金以外的其他资产管理产品（正式稿删除了“不得进行转委托”的表述，转委托之禁止移至第四条总则性规定，即信托公司管理信托产品，应当履行自主管理职责，不得进行转委托，不得将管理职责让渡给其他机构或者个人）。

《指导意见》出台后，证监会在后续业务实操中针对《指导意见》“最多嵌套一层”的适用上打了“豁免补丁”，例如《<资管细则>适用相关问题解答（一）》[1]中明确私募QDII业务境外投资不受“一层嵌套”限制，但本次《办法》并未在“最多嵌套一层”的原则性规定上进一步明确豁免规则；正式稿亦未新增相关豁免安排，多层嵌套的监管口径维持原状。

（三）存量业务整改与过渡期安排

该过渡期安排呈现出“新老划断、分类处置、控增压存、限期完成”的特点：正式稿在征求意见稿原则性要求基础上，针对不符合不同监管条款的存量业务分别设定整改路径，主要通过“不接受新增投资”“不新增相关资产投资”“不新增相关产品投资规模”等方式控制增量，并以产品自然到期等方式有序压降存量，同时明确开放式信托产品整改时限不得晚于2029年底。整体上兼顾原则性与可操作性，体现差异化整改、平稳过渡和有序化解存量风险的监管思路。国家金融监督管理总局在就《办法》答记者问时进一步明确，信托公司应对照《办法》要求，充分识别待整改业务，制定整改计划，锁定待整改信托产品，明确时间进度安排，有序压降业务规模，并将把整改进展情况作为分类监管的重要依据，督促信托公司稳妥有序整改。

结语

整体来看，《办法》以“新老划断、分类处置、控增压存、限期完成”的方式安排存量整改与增量规范的衔接，既体现了监管对非标与标品业务差异化、精细化的管理思路，也为信托公司预留了相对清晰的调整窗口。对非标业务而言，封闭式运作、期限匹配、组合投资、限额管理及外部审计等要求，将推动相关业务进一步向组合化、净值化方向转型；对标品业务而言，开放周期、结构化安排、异常交易监控、业绩报酬及投资合作机构准入等规则，也对受托人的主动管理能力和合规运营水平提出了更高要求。我们理解，过渡期的意义不仅在于完成存量整改，更在于借此梳理产品体系、完善内控流程、提升投研与运营能力，为后续在统一监管框架下稳健展业打好基础。

我们也注意到，新规落地过程中，不同机构的存量结构、产品类型和客群基础存在差异，整改路径和业务转型节奏需要结合自身实际稳妥安排。作为长期关注金融资产管理及信托业务的法律服务团队，我们愿意继续陪伴客户跟踪监管动态和配套规则，结合具体产品与业务场景，提供规则解读、整改方案梳理、产品设计与合同审查、合规培训及争议预防等方面的支持，与客户一道把新规要求转化为可持续的业务能力，在平稳过渡中寻找新的发展空间。

[1] 网址：http://www.msjyamc.com.cn/upload/fck/userfiles/file/1561108966771-[ziguanxize]shiyongxiangguanwentijieda(yi).pdf